[ 高盛最新报告认为,2022年中至2024年出口商囤积的美元规模要比1万亿美元小得多,约为4000 亿美元;鉴于预期中美利差仍然很大,且国内情绪依然偏弱,美元资产仍然具有吸引力。估计出口商积累的“超额”美元的平均成本略低于7.1,但人民币升值的速度比特定水平更影响出口商决定是否结汇。 ]
[ 嘉盛集团资深策略师斯考特认为,在美元/人民币触及7.01265之前几乎没有可见的技术阻力,“如果持续实质性向下突破7.08,不排除价格可能会大幅走低,触及7关口”。 ]
随着人民币对美元持续升值,未来可能的“结汇效应”将如何继续驱动人民币,已成为一众国际投行最关注的话题。
截至8月30日,人民币汇率一举突破7.1,美元/人民币收盘报7.09,美元/离岸人民币报7.0905,较年内低点最大累计涨幅高达近2300点。近期,高盛、摩根大通、巴克莱、法巴等国际投行将目光投向了囤积美元的中国出口商的行为变化。
出口商囤积多少过剩外汇资产?
过去两年来,由于美元升值以及中美利差较大,出口商多数都将外汇收入以美元存款形式保留,而非结汇,这从某种程度上也加剧了人民币的压力。不过,近期有报道称,中国出口商可能会将2万亿美元外汇资产中的一半转换为人民币资产,在美联储预计降息的背景下,这可能导致人民币对美元升值多达10%。
高盛最新发布的报告认为,这一估计可能夸大了因美元囤积反转而面临的人民币升值风险,原因有二——首先,2022年中至2024年出口商囤积的美元规模要小得多,约为4000亿美元;其次,鉴于预期中美利差仍然很大,且国内情绪依然偏弱,美元资产仍然具有吸引力。估计出口商积累的“超额”美元的平均成本略低于7.1,但人民币升值的速度比特定水平更影响出口商决定是否结汇。
具体而言,机构将整体结汇率定义为外汇净流入占货物贸易顺差的百分比。结汇率的下降反映了出口商持有净外汇资产的增加。当美元对人民币的套利回报改善时,出口商往往会将更少的美元收入转换为人民币,特别是在2022年6月中美利差转为正值之后。
2019~2021年,平均结汇率为45%,但自2022年中至2024年7月下降至24%。结汇率的下降一般被视为出口商囤积美元的表现。这意味着出口商囤积了约4000亿美元的“过剩”外汇资产,远低于上述的2万亿美元。
记者从各大机构获取的数据显示,目前主流机构对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时,机构估算出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。
例如,巴克莱估计,中国出口商约持有5000亿美元,如果美元/离岸人民币持续走弱至7.1以下,该机构预计其中最多会有1000亿至2000亿美元可能被换成人民币。
“在过去两年里,中国出口商一直没有出售他们的美元收入。不同于韩国或中国台湾的企业,在汇率高点(美元对韩元1380以上、美元对新台币32.8以上)时进行结汇,这些出口商对人民币的偏悲观情绪使其一直持有美元。”巴克莱外汇、利率策略师张蒙对记者称。
根据中国的外汇结算和交易数据,2020至2022年间,银行净外汇结算(代客)与中国年商品贸易顺差的比率平均为0.29,但在2023年上半年,这一比率降至-0.17。假设这种“缺失”的结算流量主要由出口商保留美元驱动,估算自2023年以来出口商持有约5380亿美元。同时,根据外管局公布的外汇衍生品交易与即期外汇交易总和的比例,2024年上半年,中国企业的外汇对冲比率平均为27.1%。虽然这一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%,但整体仍较低,表明出口商在面临大幅外汇波动时较为脆弱。
潜在“结汇效应”仍将支持人民币
尽管真实的外汇资产囤积量并未达万亿美元级别,但潜在“结汇效应”仍然不容忽视。
法国巴黎银行认为,近年来中国的出口表现良好,但出口商一直不愿意将其外汇收入转换为人民币。“我们认为,他们预计人民币将进一步贬值,从而可在结算时最大化利润。日元和人民币近期快速升值,可能促使出口商在人民币回落时开始出手。尤其是中国央行近期将人民币中间价调贬,这并不是为了让人民币贬值,而是为了重新引入市场力量。”
摩根大通估计,中国企业未结汇美元总数达到3000亿到6000亿美元的水平,一旦美元降息、汇率下跌,这些企业可能集中结汇,或对市场产生重大影响。
高盛则提及,考虑到出口商囤积的“超额”美元的平均成本预计略低于7.1,这也解释了为什么投资者如此关注7.1的汇率水平。“在我们看来,人民币升值的速度比特定的‘水平’更能影响出口商决定是否结汇……企业给我们的持续反馈是,它们只有在套息状况改变或确信美元处于下行趋势时才会卖出美元。”
第一财经近期也报道,某外贸企业金融市场业务负责人对记者提及:“据我们了解,出口企业近期结汇的不算多,大部分还没出来,之前一波已经踏空了。这段时间主要还是银行的自营盘在做。”
截至8月30日傍晚,美元/人民币已跌破7.1大关,美元/离岸人民币更是一度交投于7.07~7.08区间。
“美元/离岸人民币日线图显示,该货币对在上周四(8月29日)收于2023年5月以来的最低点位,在美元对人民币大幅走低之际,仍没有买家大举接盘,看似人民币有望维持强势。”嘉盛集团资深策略师斯考特(David Scutt)告诉记者。
短期来看,他认为在美元/人民币触及7.01265之前几乎没有可见的技术阻力,“如果持续实质性向下突破7.08,不排除价格可能会大幅走低,触及7关口”。
市场对美联储降息的定价或过度
不过,相当一部分机构当前仍对人民币的前景持观望态度。一方面,市场对美联储降息的定价短期过于激进;另一方面,中国经济基本面的复苏仍待时间。
渣打全球首席策略师罗伯逊(Eric Robertsen)告诉记者,美联储9月降息板上钉钉,市场定价显示将累计降息225BP,预计利率将在2026年第二季度触底。这是一个接近“硬着陆”的降息定价,但随着美国国债收益率降至15个月低点、美国股市接近历史高点,软着陆成为市场的主流观点。尽管机构对于全球经济增长仍有下行风险存在共识,特别是欧元区等。
斯考特也提及,根据联邦基金期货,市场已计入衰退或硬着陆的风险,预计未来三次议息会议将降息超过100BP,这意味着美联储今年将至少有一次降息50BP,并有较小几率第二次降息50BP。“但我们认为,如果就业数据不太糟糕,9月更可能会以25BP开启降息周期,年内其余两次会议也都会降息。我们预计美联储可能会有150BP以上的降息空间。”
高盛认为,近期人民币对美元的升值主要受外部因素驱动,尤其是市场对美联储降息预期变化和美国大选的影响。在未来几个月,外部因素可能仍是主要驱动因素。几个可能影响人民币汇率的宏观催化剂包括:美国8月非农就业数据(9月6日)、美国大选首次总统辩论(9月10日)和9月美联储议息会议(9月18日)。支持美元/人民币走低的因素包括美国就业市场弱于预期、美联储更快降息以及特朗普当选概率在市场定价中的下降。
从中期来看,高盛预计人民币将跑输主要贸易伙伴的货币,原因在于中国经济增长的基本面仍待复苏。
“过去两周,逆周期因子急剧缩小,这表明中国央行似乎不支持人民币进一步升值。还有报道称,监管机构调查了人民币走强对出口商的影响。我们认为,人民币仍然是套息交易的良好融资货币。即使在未来几年美联储预计降息的情况下,中美利差仍将保持显著的正值。人民币对CFETS一篮子货币的贬值将提升中国制造商品在全球市场的份额。在贸易局势仍趋紧张的背景下,政策制定者可能会允许人民币进一步适度走弱。”高盛表示。