考虑到近期美国通胀数据的阶段性回落及围绕加息的争议，全球投资者普遍认为根据美联储决策逻辑，自去年3月以来拉陡利率曲线的行动，可能正在步入实质性尾声。但在上周被誉为全球央行行长的“达沃斯论坛”（杰克逊霍尔研讨会）上，美联储主席鲍威尔的发言却给这已似乎成为“共识”的判断泼了一盆冷水。

　　在这篇题为《通货膨胀：进展和未来的道路》的演讲稿中，鲍威尔开宗明义地指出：“美联储的工作是将通胀率降至2%的目标……尽管通胀已经从峰值回落……但它仍然太高了”。至于未来的政策，鲍威尔也明确强调，“准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保持在限制性水平，直到我们相信通胀正在朝着我们的目标持续下降。”

　　随后的发言里，鲍威尔不断援引通胀的数据来支撑自己观点，尤其强调了虽然核心PCE有所好转，但要恢复价格稳定，还需要做大量的进一步的基础工作。在对未来的展望中，鲍威尔的总体判断是紧缩性的货币政策正在发挥作用，但要使通胀持续性地回落到2%，预计需要一段较低水平的经济增长率和疲软的就业。

　　可以看出，鲍威尔的发言其实是在释放一个清晰的信号。那就是，在实现设定的通胀目标和紧缩货币政策可能给经济增长带来损害（较高的利率打压了需求）的天平两端，美联储坚定的选择了前者，宁愿以较低的经济增速和一定的失业来换取通胀的回落。需要强调的是，虽然鲍威尔在讲话伊始就明确，如果需要会进一步提高利率，但在发言中，通篇却没有提及市场关注的何时降息问题，甚至连降息的条件也只字未提。在政策转向预期日渐升温的氛围下，鲍威尔的这一表态无疑让美联储货币政策边际改变的走向更加扑朔迷离，但这可能也恰好是美联储最想要达到的效果。

　　因为在行动逻辑已经近乎透明化的工具箱里，通胀和就业数据是美联储最为倚重的参考。并且，美联储也以实际行动展现出了清晰的“数据依赖”，在这种情况下，通过官宣来引导预期就显得尤为重要。毕竟，这会直接影响依靠预判美联储货币政策来决定操作策略的金融市场交易，而这种交易往往又会汇聚为影响美联储货币政策成效的微观基础。

　　种种迹象表明，当前美联储货币政策的困局与争议或许比想象的要大。究其原因在于，短期暴力式加息（0-5.25%）虽然确实有助于扭转通胀，但真正经济世界的运行，远非一个货币政策工具就可以解决。所以美联储宁愿在过度紧缩上犯错的表态，招致了更多的质疑。一个佐证就是，2008-2020年初，美联储重点关注的美国通胀和失业率之间，似乎一度并没有太大的关联。而这一不确定性又使得中性利率究竟处于何种区间一时变得难以触摸，这对美联储赖以依存的决策逻辑来说，是一个毫无疑问的重大打击。

　　当前美联储最大的问题，或许就是如何在紧缩过度和紧缩不足之间做权衡。这二者之间的微妙逻辑，极其考验决策的智慧，而依靠修正的就业和通胀数据来调整货币政策，显然是一种滞后的被动选择，这会进一步收窄美联储在降低通胀方面的行动效力。

　　另一种批评的声音还来自国际社会，在美联储的决策逻辑里，显然没有纳入美元作为世界货币的公共属性因子，这种“莫管他人瓦上霜”行为从长期来看是对美元国际信用的沉重打击。因为加息不仅会增加发展中国家债务负担，也增加了这些国家发生系统性金融风险的概率。

　　但这些质疑或许都不足以对美联储的决策产生影响，美联储持续实施紧缩货币政策的可能性依然存在并且边际宽松的出现预期并不明确。理由有二：其一，美联储FCI-G指数（金融条件增长脉冲，Financial Conditions Impulse on Growth）显示，目前的金融条件在未来一年内对美国GDP增长大约只有0.06pct的负向扰动，小到几乎可以忽略不计。其二，根据美联储的会议纪要，美国的通胀水平，一直到2025年才可能会逐渐接近2%目标。所以，在鲍威尔的表态之后，市场对美联储今年再次启动加息的预期已经大幅度上升。市场较为普遍的判断是9月维持不变，静待通胀和就业数据出炉，然后在年底再加息25个基点。

　　或许现在最大的确定性在于，美国通胀数据的边际改善或者通胀黏性的超预期，这可能才是决定美联储未来货币政策何时转向的关键。