10月14日，A股三大股指普遍涨超2%，市场对于12日举行的财政部新闻发布会反馈偏积极，多家国际投行认为，虽缺乏财政刺激细节，但政策转向的信号已经非常明确。

　　高盛最新上调中国GDP预测，鉴于中国最新一轮刺激清楚地表明政策制定者已改变周期性政策管理，更加关注经济，该机构的宏观团队也修改了对中国2024和2025年实际GDP的预测——2024年实际GDP预测从4.7%上调至4.9%，2025年实际GDP增长预测从4.3%上调至4.7%。

　　同时，债务置换也受到国内外市场关注。高盛预计，政策制定者将在下次全国人大常委会会议上，批准将地方政府债务置换计划未来几年累积至5万亿元，摩根士丹利预计为6万亿元。上述两家机构分别预计会有额外的1万亿~2万亿元超长期国债。

　　债务置换规模受关注

　　财政部部长蓝佛安12日在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，市场认为，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施。

　　“对于上周六的新闻发布会，我们宏观团队认为，大体上符合预期，积极的因素包括对未来多年财政扩张、更大规模的地方政府债务化解和更多中央政府债务融资的明确前瞻性指引。”高盛称。

　　“昨天和众多机构交流下来，尽管发布会没公布增量财政刺激，但化债越发被关注，至少能一次性释放公务员、被拖欠账款企业这个链条上的消费力。”某海外保险资管投研人士对记者表示。

　　高盛预计，政策制定者将在下次全国人大常委会会议上批准额外的1万亿~2万亿元超长期国债，将地方政府债务置换计划未来几年累积至5万亿的规模，并通过设定更高的官方赤字目标和更大的超长期中央政府债券配额来计划2025年及以后更高的政府债券发行，也因此，中国GDP预测被调升。

　　摩根士丹利也表示，对以下两点持积极看法——上周六发布会确认地方政府债务置换将成为近年来最大规模的一次，预计未来几年这一计划将达到6万亿元以上，这将缓解地方政府的紧缩效应，从而帮助那些因地方政府资金紧张而面临税收回收和罚款的企业；此外，这是首次使用政府债券回购住房库存，财政部重申了政府稳定房价的立场。这与9月26日政治局会议的关键信息相呼应，进一步强化了加快消化过剩住房库存的可能性，这对于再通胀至关重要。

　　虽然财政部没有提及具体数字，中信期货固收团队的研究显示，财政部历史上曾主导完成了三次大规模化债行动，包括：第一轮（2015~2018年）化债发行共约12.2万亿元置换债置换存量政府债务；第二轮（2019年）发行1579亿元置换债置换隐性债务；第三轮（2020年12月~2022年6月）累计发行1.13万亿元特殊再融资债。

　　民生固收表示，隐债置换的思路似乎回到2015~2018年。除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务，加 大力度支持地方化解债务风险。隐债规模比2018年降低50%，剩下50%估计不会一次性全化，还会是持续性的，但总体规模估计破万亿元。

　　短期内情绪和资金流动可能稳定

　　9月24日，央行等部门举行的联合发布会一举推动了中国股票牛市，截至国庆节结束，MSCI中国指数和沪深300指数自9月低点分别反弹了36%和27%，令国际市场震惊，这是自两个指数分别于1993年和2005年推出以来最强劲、最集中的反弹之一。但节后市场大幅下挫，上证综指跌至3200点附近，此次财政部发布会的潜在市场影响也被密切关注。

　　“此前各界担心财政刺激不及预期，引发市场继续下挫，尤其是进一步的财政措施可能要到2025年才能逐步推出，但这次发布会似乎没有令市场失望。” 上述海外资管人士对记者称。

　　摩根士丹利中国首席股票策略师王滢表示，短期内情绪和资金流动可能稳定，而对基本面的影响尚待观察。原因在于，该机构认为财政部承诺“充足的”财政赤字扩张，有助稳定市场情绪。尽管缺乏具体细节，但政策转向的信号已经非常明确，因此不认为资金流动或主动基金的仓位会回到9月24日之前的水平。

　　“不过，距离年底不到三个月时间，进一步的财政措施可能要到2025年才能逐步推出。企业盈利增长的潜在谷底目前尚不清楚。因此，我们认为投资者在现有配置中仍应关注盈利预期和质量，以便选取合适的投资时机。”她称。

　　在本轮回调之前，MSCI中国指数估值快速从9倍修复到了“疫情重启交易”时的12倍，已完全修复到过去5年的均值，甚至略有超出。但盈利并未改善，因此若要进一步反弹，必须依赖于财政政策的进一步支持，尤其是经济基本面和通缩形势的改善、房地产市场量价企稳，并传导至企业盈利回升。

　　不过，各界认为，这也表示，当估值再度下挫后，市场又会出现交易机会，区间交易可能成为主要模式。

　　对冲基金部分止盈但仍有流入动能

　　近期，全球对冲基金和长线投资机构的资金流向也受到关注。

　　高盛方面提及，从仓位情况来看，9月全球共同基金增加了对中国股票的配置。截至9月底为6.1%（10年期第8个百分位），而8月底这个数字为5%。且由于市场反弹，中国被低配的权重扩大。

　　该机构预测，如果全球主动型共同基金将中国股票配置提高到标配，资金流入将接近500亿美元。

　　据记者了解，部分对冲基金和海外公募基金主要交易在美上市中概股（ADR）。高盛交易台的信息显示，就过去三周的资金流向来看，在9月24日刺激政策公布当日，ADR市场交易量为3800万股，第三季度的需求为净买入。资金流动巨大，自9月25日以来，中国ETF已吸引了约110亿美元的资金流入，中国相关ETF（FXI和ASHR）吸引了最大规模的流入。考虑美国投资者此前对中国持有超低配，他们追随这波反弹是合理的，尤其是在对冲基金和长线投资者的参与下。

　　不过，上周开始，对冲基金和长线投资机构转为净卖出。“上周中国ADR下跌5%，我们开始看到对冲基金对短期仓位进行获利了结（规模不大或操作不急），这些仓位在过去几周内已经上涨了20%~30%，目前在等待下一轮正面催化剂。”上述机构表示。

　　当前，投资者持有最大买入倾向的个股包括：拼多多（PDD）、携程（TCOM）；而最大卖出倾向的个股为：阿里巴巴（BABA）、华住（HTHT）、满帮（YMM）、哔哩哔哩（BILI）；双向交易的标的包括：贝壳（BEKE）、名创优品（MNSO）。投资者讨论最多的问题在于，如果中国后续的刺激措施落实，最大的受益者是那些具有较大中国敞口的消费品和工业企业，如阿里巴巴、耐克（NKE）、拉斯维加斯金沙集团（LVS）、自由港麦克莫兰铜金公司（FCX）、CSX、美国铝业（Alcoa）。

　　就A股的资金流向来看，截至上周交易日结束，“长线投资者在金融和消费板块有买入意向，之后更多的医疗保健、日用品板块受到买入，而消费、信息技术板块则有所卖出。对冲基金客户由于市场显示出疲软迹象，纷纷抢先获利了结，尤其是净卖出港股，后来仍然买入了A股。日用品、医疗保健、金融板块获得了买盘，而公用事业、通信服务板块被抛售。”高盛称。