10月11日，美联储公布9月议息会议纪要。在9月下旬的议息会议上，美联储维持联邦基金利率在5%-5.25%的水平不变，符合市场预期，本次议息会议结束后美联储给出非常鹰派的点阵图。相对于7月公布的点阵图，美联储将明年预计的四次降息改为两次，受此影响，自9月下旬开始10Y美债收益率开始飙升，于10月6日达到4.887%的阶段性高点，全球除美元之外的资产应声大幅回调。

　　不过，10月9日，达拉斯联储主席洛根在讲话中提到：“如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。”洛根的讲话成为美债收益率回落的重要原因，本质原因在于，洛根的讲话指出了当前美债收益率飙升的原因并不在于通胀预期，而是在于实际利率以及期限溢价的上升。从数据来看，美国未来5年的通胀预期一直保持在2.3%附近，相对稳定。而期限溢价是投资者持有长久期国债所必要的风险补偿，当前加息路径还有变数，叠加美债供给增加，从而导致期限溢价成为助推收益率上升的主因。洛根讲话后，市场给予积极回应，美债收益率应声而落。

　　在本次议息会议纪要中，主要有三方面的观点值得关注：一是所有与会者一致认为，货币政策应在一段时间内保持限制性；二是大多数人预计可能再加息一次，部分人认为可能没必要再加息；三是美联储认为货币政策已达限制性水平，平衡过度紧缩的风险和紧缩不足的风险非常重要。结合先前洛根的讲话以及本次纪要可以推断出，目前美联储内部针对本年末是否还应有一次加息的分歧正在增大。特别是自9月下旬以来，高盛金融环境指数显著提升，代表金融条件明显收紧。过度紧缩的金融条件可能带来的负面影响，成为政策制定者们不得不加以考虑的重要边际因素。

　　从通胀角度来审视，美联储目前仍认为当前的通胀水平依旧远超2%的目标水平，但对于通胀的回落保持乐观态度，因此，美联储仍倾向于将货币政策维持在较高的限制性水平，以待进一步观察并确认通胀走势。当前巴以冲突对油价的冲击作用仍较有限，与上世纪石油危机的情况并不能同日而语。我们认为11月的议息会议美联储依旧将选择暂停加息的选项。

　　从劳动力视角来审视，一系列数据表明当前美国劳动力市场仍保持相对强势，但薪资增长正在降温。美国9月新增非农就业人数为33.6万人，远高于8月18.7万人的增速；JOLTS职业空缺数为961.6万；9月30日当周初请失业金人数为20.7万人。劳动力市场保持相对强势，显示出美国经济在短期内仍具有韧性，这也是美联储保持紧缩立场不变的底气所在。不过，9月美国平均时薪同比增长4.2%，环比增长0.2%，均低于市场预期。可以看到，相对强劲的劳动力市场与正在边际走弱的薪资结合起来，似乎预示着美国劳动力市场在缓步降温以及“工资—通胀”螺旋动能的削弱。

　　从经济增长的视角来看，美国9月ISM制造业PMI上升至49，接近临界点，连续三个月实现回升；而非制造业PMI一直位于荣枯线之上。需要看到的是，全球制造业由于在生产环节有紧密的相互关联，因此制造业当前呈现出全球同步回暖的态势，这对于经济也将形成一定支撑。不过，美国的财政刺激已经走向尾声，随着麦卡锡被弹劾罢免，预示着美国财政空间正在快速收窄，财政扩张对经济的支撑已经走到尾声。由于美国经济的增长相对于其他非美经济体仍旧较快，这也解释了尽管美联储在收紧货币政策，但却未导致美股的崩盘，当前美股的驱动主因是经济增长而非估值中枢的下移。

　　综合来看，11月美联储大概率保持“按兵不动”，但年底是否加息尚存变数，主要是在过度紧缩与紧缩不足之间难以权衡。当前美国经济和劳动力仍保持强势，但边际弱化苗头已经出现。美债收益率由期限溢价驱动上行而非通胀驱动上行，结合美联储近期偏鸽的表态，10Y美债收益率或将小幅下行。但通胀恢复到2%的目标水平仍是一个相对较长的过程，市场还应对金融条件的紧缩以及美联储货币政策的限制性立场有足够的心理预期。